Samlet gjeld

Vi vet at den norske staten, særlig gjennom Statens pensjonsfond utland (SPU) er rik, og at norske husholdninger er blant de mest forgjeldede på planeten. Men hvordan står det til sånn samlet sett? Ikke så bra.

Grafen over fra McKinsey forteller sitt (klikk på bildet for å gjøre det større). Den vertikale aksen forteller om den totale gjeldsutviklingen i et land fra 2007 til 2014, mens den horisontale forteller om total gjeldsgrad relativt til nasjonalproduktet. Som vi ser har ikke gjelden i Norge vokst så fryktelig etter finanskrisen, men det totale nivået er langt høyere enn vi liker å tro. Land som Tyskland og USA er mindre forgjeldede - totalt sett - enn Norge. Bare fem land har klart å krympe den totale gjelden i perioden. Og legg merke til Kina: der er det store - og negative ting - på gang!

Grafen under forteller om utviklingen totalt sett i verden fra 2007 til 2014. Den viser i klartekst noe jeg tidligere har pekt på her på bloggen: etter finanskrisen har ikke gjeldsproblemene blitt løst. De har blitt forverret. På verdensbasis er økningen i gjeld på svimlende 57 billioner dollar, eller 456 billioner kroner. Det er altså bare økningen. I forhold til de glade dagene fra årtusenskiftet og til finanskrisen, har både bedrifter og regjeringer økt sin gjeld fortere etter finanskrisen, mens husholdnignene og finanssektoren har tatt det litt mer med ro. Men gitt at det knapt er vekst å spore, går situasjonen fra vondt til verre for alle sektorer.

Land har altså ikke klart å låne seg ut av problemene, og deflasjon (fallende priser) er en utfordring svært mange steder. Ufattelige mengder med penger har blitt pøst ut, men etterspørselen har blitt liggende i dvale. I Nord-Europa, sier rapporten, er utfordringen gjelden i husholdningene og husprisene. Norge er ikke noe unntak.

Det som trengs er nye måter å betjene gjeld, og det er neppe noen vei utenom lave renter. Vi som har penger i banken går skrinne tider i møte. Men også andre aktiva vil miste verdi, for det må foregå en overføring fra de som har lånt ut til de som har lånt. Vanlige måter å betjene gjeld på fungerer ikke. Det betyr kollaps i aksje- og eiendomspriser. Det er slikt som ikke skjer gradvis men som plutselige hendelser.

Det er alltid ubehagelig. Men nå er dere advart.

Er festen over?

Jeg og min generasjon levd i en periode med jevn økonomisk vekst og heving av levestandarden. Så vant har vi blitt til dette at alle framskrivinger tar det som en selvfølge: trendveksten i økonomien er 2,25%. Men denne forutsetningen kræsjer med induksjonsproblemet: vi kan ikke bruke fortiden til å vite noe om fremtiden.

Jeg har vært inne på dette - at veksten kanskje er over en gang for alle - her på bloggen tidligere, men nå har jeg fått selskap av betydelig mer profilerte spåmenn enn meg.

Vi vet ingenting om fremtiden, men vi har en tendens til å tro at den vil ligne på fortiden. Det virkelig farlige er at nær sagt alle forutsetninger som er bygd inn i våre økonomiske systemer av så mange slag (Statens Pensjonsfond Utland er bare ett nærliggende eksempel) bygger på at den økonomiske veksten vil fortsette.

I den utviklede delen av verden er de demografiske utfordringene store: svært store kull blir pensjonister og dermed (i all hovedsak) produksjonsmessig inaktive - ikke bare i vesten, men vel så mye i Kina og Japan. Den lange gjenoppbyggingsperioden etter krigen er over, og det er trolig gjeldsoppbyggingen også.

Det ressursmessige taket er kanskje nærmere enn vi tror, for tross at mye økonomisk oppgang bygger på at ting gjøres smartere, så krever de på ett eller annet trinn videre bruk av flere ressurser. Dertil kommer kostnadene med den nødvendige konverteringen bort fra karbon-avhengigheten, og kostnadene med klimaendringer.

Handlingsregelen

Det er vel få som leser denne overskriften og tenker "Yessss - endelig mer stoff om dette spennende emnet," men det er få om noen som fenomen burde engasjere konservative og andre som er opptatt av den fremtiden de neppe blir del av selv så sterkt. (Illustrasjonen: fra Polyteknisk forenings møte i 2010.)

Jeg er konservativ, og også fiskal konservativ. Det vil si forsiktig. Det motsatte av ødeland. Jeg leste derfor IMFs rapport om Norges økonomi med stor interesse. Det burde flere gjøre - kanskje særlig de som nå skal forhandle regjeringsplatform.

"Long run fiscal challenges" heter et interessant kapittel som vel støtter det jeg skrev for halvannet år siden om å operasjonalisere handlingsregelen på ny. Handlingsregelen er å kun bruke utbyttet fra Statens Pensjonsfond utland, og ikke å røre kapitalen. Utbyttet ble definert til 4% - men har i fondets levetid kun vært 3,2%. Det er ikke stor forskjell i ett år, men over tid betyr det at fondet vil forsvinne.

Videre er en betydelig del av fondet investert i obligasjonsmarkedet der kupongene (avtalt avkastning) er så lave at de nærmer seg null. Også IMF hevder at det eneste trygge er å omdefinere operasjonaliseringen av handlingsregelen til 3%, eller i verste fall 3,5%. Akkurat som Sentralbanksjefen gjorde - men han ble øyeblikkelig "skutt ned" av Stoltenberg og co.

Det er viktig å ha klart for seg forskjellen på to begreper: selve handlingsregelen (the fiscal rule) som sier at man bare skal bruke realavkastningen av fondet i et normalår. Og operasjonaliseringen av handlingsregelen som for tiden er 4%.

Man rører ikke handlingsregelen ved å redusere operasjonaliseringen av den til 3% - tvert om tar man inn over seg hva som har vært langstig avkastning i de lengstlevende fond man kjenner til (se IMFs rapport).

Snart skal man forhandle om regjeringsplatform på borgerlig side. Det jeg skriver her er dårlig nytt for de som skal bli enige med FrP. Men før jeg gir meg: de har et poeng.

Skal man fravike normene i handlingsregelen må man sikre investeringer i noe som vil kaste mer av seg enn internasjonale aksje- og obligasjonsmarkeder. Infrastruktur peker seg ut, som jeg viste i et innlegg for to år siden. Men problemer og utfordringer står i kø - men i forhold til de fleste andre land i verden er det en fornem nød vi har her oppe i steinrøysa.

Oljefondets utfordring

Om fremtiden vet vi ingenting, men vi kan ikke la være å late som om vi gjør det. Kombinerer man dette med menneskets nærmest ubegrensede evne til selvbedrag, så har vi kommet et godt stykke på veien til å forstå handlingsregelen og den nye debatten rundt dette målet for avkastningen av Statens Pensjonsfond Utland (SPU) - i dagligtalen som oftest "oljefondet". (Illustrasjonen er valgt for å motvirke innleggets innebygde dysterhet - for utfordringene med "oljefondet" er svært fornemme utfordringer som få land har).

Som fiskal konservativ, ja nærmest brutalist, tok jeg for et år siden til orde for å operasjonalisere handlingsregelen på ny med en prosentsats på 3 og ikke 4 som er dagens norm. Det er tydeligvis tabu å foreslå noe annet siden det tok minutter fra Sentralbanksjef Olsen foreslo 3% i fjor, og til Statsminister Stoltenberg avviste dette blankt. Siden Norges Bank tok over forvaltningen i 1998 har realavkastningen vært 3,25% - godt under tallet "4" som har vært hugget i stein. I klartekst betyr dette at formuen bygges ned. Statsminsteren burde fortelle oss hvorfor han mener at tallet "4" er viktigere enn SPUs formål.

Etter lederen for SPU Yngve Slyngstads uttalelser under en høring på Stortinget tirsdag 30. april er kanskje også det tallet for høyt. Omtrent 40% skal være investert i obligasjoner, sier mandatet, og når de viktigste markedene her priser inn negativ rente på 1-2% sier det seg selv at Slyngstad har sitt på det tørre når han snakker om "utfordringer". Han tegner til og med et scenario der 1.200 milliarder kan fordufte på kort tid.

Jeg har for snart to år siden gjort meg kjetterske tanker om hvordan fondet bør investere. Kanskje det faktisk kan være sånn at noen investeringer på hjemmebane er tryggere og dessuten mer produktive for fremtidige generasjoner enn "sikre" statspapirer med negativ realavkastning?

Verden er et usikkert sted. Det er vel det vi kan fastslå sikkert. Derfor kan det være lurt å ta høyde for det.

Unge Venstre på rett vei

En av grunnene til at jeg er medlem i Høyre er at partiet ofte har turt å stå for upopulære standpunkt som har vært riktige. Det siste - at de er riktige - er jo et bortimot selvsagt kriterium, men det å tørre å stå for noe som ikke er populært er et viktig tilleggskriterium for meg. Det varmer hjerterøttene, og viser at politikk kan være noe annet enn å jage etter posisjoner og oppslutning.

De siste årene har jeg her på bloggen argumentert utførlig for å fjerne rentefradraget på selvangivelsen (statens oppfordring til å bruke penger man ikke har) - bloggens mest leste innlegg handlet blant annet om det. Et annet favorittemne på bloggen har vært avkastningen av "oljefondet", offisielt kjent som Statens Pensjonsfond Utland. Det er helt urealistisk at uttaket skal ligge på 4% når en vesentlig bestanddel av fondet, utenlandske statsobligasjoner med lang løpetid, har "kuponger" som ligger LANGT under dette. Konsekvensen vil bli at man bryter hovedhensikten med avkastningsmålet, som er at fondets kapital skal stå urørt gjennom generasjonene. Det er denne som er vesentlig, ikke prosentsatsen.

På begge disse punktene har ikke Høyre vært på banen. Ikke noen andre partier heller, forresten. Men nå fronter Unge Venstre begge disse punktene. Det tjener dem til ære! At de også fronter kutt i sykelønnen er ikke viktig for meg - det er en sak for seg som jeg eventuelt får komme tilbake til.
(Forøvrig tviler jeg på at UVs synspunkter på disse spørsmålene skyldes at jeg har hatt to av deres mer aktive medlemmer som mine studenter de siste årene.)

Er veksten over?

I alle økonomiske beregninger ligger det en del forutsetninger i bunn, og en av de viktigste er forventningen om en årlig vekst på omkring 2,25%. Dette tallet varierer, selvsagt, men som illustrasjonen over viser er det en forventning om en underliggende vekst i økonomien selv om det er boom eller bust på gang - det er trenden som har fått rollen som selveste naturkraften i økonomien.

Alle som låner penger, eller låner dem ut, forventer vekst i økonomien. Denne forventningen er vesentlig for lands låneopptak. Gitt en vekst på 2,25% og renter på det samme, koster det ikke noe for et land å ha gjeld. Mens du og jeg dør en gang, gjelder ikke dette land (vanligvis), så det er relativt ufarlig for land å låne penger på lang sikt for veksten dekker renten sånn omtrent - gitt at belåningen ikke er for stor i forhold til BNP (og stater betaler ikke skatt til noen andre enn seg selv).

I de fleste land i verden har nå veksten stoppet opp siden finanskrisen, og i mange land er veksten negativ, og i noen er den i alle fall godt under "trenden".

Men hva om den ikke tar seg opp igjen? Hva om veksten - rent bortsett fra tidvis og for noen land - er over? Dette er en forutsetning som er så dyp at det vil ta litt tid å se at vi forutsetter den omtrent hele tiden. Det er få personer i den vestlige verden som har opplevd noe annet enn kontinuerlig vekst (som jeg har), og det er derfor vanskelig å forestille seg noe annet. Men kan vi, realtistisk sett, forestille oss en vekst her i vesten som fortsetter med 2,25% årlig i evig tid?

En av de som har fordypet seg i dette er den amerikanske økonomen Robert J. Gordon, som har skrevet mest eksplisitt om USA. Han skriver om tre epoker, eller tre industrielle revolusjoner, med vekst basert på oppfinnelser:

(1) steam and railroads from 1750 to 1830, (2) electricity, the internal combustion engine, running water, indoor toilets, communications, entertainment, chemicals, and petroleum from 1870 to 1900, and (3) computers, the web, and mobile phones from 1960 to now. Each of these has brought a burst of productivity increases over decades with (3), though, causing a growth revival only from 1996 to 2004.

Men veksten disse har skapt kan bare komme en gang, og selv om vi ikke kan vite noe om fremtiden er det jo langt fra sikkert at det skjer noen nye epokegjørende oppfinnelser som starter en ny periode med vekst. Det vi vet er tilfelle med de fleste utviklede økonomier, er at demografiske trender slår ut med full styrke snart. "Eldrebølgen" er den kallt, og den er en selvstendig og kraftig faktor som utfordrer forestillingene om trend growth.

Med dette bakteppet er det jo ikke så rart at mange land sliter. Ikke bare har de tatt på seg for store forpliktelser (for veksten er negativ og kan ikke en gang dekke rentene), men de har også bygd på den store ubegrunnede forventningen om evigvarende vekst. Ikke bare lever vi livene våre forlengs, og forstår det baklengs, det samme gjelder økonomien.

Vi kan bare vite noe om fortiden, ikke fremtiden, men det er kanskje på tide å kraftig nedjustere trend growth? I Norge vil det ha betydning for handlingsregelen, og for hvordan vi stimulerer vekstfaktorer i økonomien her. Alt henger sammen med alt, og få tankemønstre er så fundamentale som forestillingen om trend growth.

Gjeldens tidsalder

Jeg er ikke økonom, men jeg har en sterk interesse for økonomi og har lest meg opp en del. I lengre tid har jeg prøvd å forstå kildene til de store gjeldsproblemene i verden i dag. Man kan jo si at det er en ubalanse mellom Kina og India på den ene siden, og USA og Europa på den andre. Men det er bare en tilstandsrapport. Det forklarer ikke hvordan all denne gjelden, og på den andre siden fordringene, kan ha oppstått. Det som i bunn og grunn er papirer med krav på andre papirer har mistet kontakten med realøkonomien.

Den ytre flanken av Eurosonen er nedsyltet i gjeld. USA er nedsyltet i gjeld. Der statsfinansene er i orden, som i Norge og i Nederland, er det de private som er nedsyltet i gjeld. Over 200% av bruttolønn i gjeld er snittet i Norge. Det har aldri vært høyere. Rundt 1970 var den samlede netto gjelden i USA (alt lånt av landet, statene, bedriftene og de private husholdningene) omtrent den samme som BNP. I dag er den tre ganger større enn BNP i USA og fire og en halv gang i Storbritannia, og i noen land - som for eksempel Island og Irland - er den åtte til ti ganger større. Pengemengden har altså mistet kontakten med produksjonen.


Selvsagt er det noen som sitter på disse kravene, men vil de noen gang få pengene tilbake? Man kan lure. De siste ført i år, omtrent, har vedens totale gjeld økt mye mer enn produksjonen av varer og tjenester. De som har lånt ut penger har basert seg på videre vekst, og det har naturlig nok låntagerne også. Når den uteblir er problemet like stort for de som har lånt ut som for de som har lånt. Man kan blåse av de tøylesløse grekerne eller amerikanerne, men feilen ligger vel så mye på de som låner ut - som Norges SPU. Kreditorer ønsker at pengemengden bør begrenses, mens låntagerne synes det er greit at det er flust med penger.

Til en viss grad vil det å lage penger føre til større vekst og bedre utvikling i samfunnene. Men med den enorme veksten i pengemengden som påvist over synes det klart at en serie land - ikke bare Hellas - aldri vil betale tilbake det de skylder. Det vil ha store ringvirkninger. Før eller siden blir også utfordringene i andre sektorer, kanskje til og med i den norske private sektor, så store at det samme blir resultatet her. 

Rollen som dommedagsprofet passer meg ikke noe særlig, men jeg kan ikke forstå annet enn at Eurokrisen vil slå ut i full blomst om kort tid. Det som så følger vil ikke blir vakkert, og jeg tipper det vil føre til globale endringer i måten penger blir skapt på. Kreditorer vil kreve større sikkerhet, og det vil de måtte få.

Oljefondet igjen

Det har gått en debatt i det siste som jeg, i all beskjedenhet, har bidratt til her på bloggen. Den gjelder det antakelig viktiste spørsmålet i norsk innenrikspolitikk: bruken av det man noe upresist kaller "oljepenger".

Handlingsregelen, som blir diskutert, er i prinsippet en regel om bare å bruke realavkastningen av petroleumsformuen på innenlandsk forbruk og investeringer. Slik blir ikke basiskapitalen borte, og alle fremtidige generasjoner av nordmenn kan nyte godt av denne formuen.

Det fortvilende er at handlingsregelen har blitt operasjonalisert som et uttak på 4% av realkapitalen. Frasen som brukes av Finansdepartementet er at det er "den forventede realavkastningen – anslått til 4 prosent – av fondet ved inngangen til budsjettåret som skal brukes".

Nå har det seg slik at realavkastningen så langt har vist seg kun å være 2,5%, betydelig lavere enn det FD har som "den forventede realavkastningen". Men hva skjer videre framover?

Om fremtiden vet man ingen ting, men det er ting som tyder på at operasjonaliseringen av handlingsregelen er i overkant optimistisk. Særlig er det statsobligasjonene - som er en hovedbestanddel av Statens Pensjonsfond Utland (SPU) - som er svært lave for lange papirer.

Alt tyder derfor på at handlingsregelens formål - å bruke bare avkastningen - ikke lar seg forene med dens operasjonalisering - det tallet som har blitt valgt. Det var derfor Sentralbanksjef Øystein Olsen foreslo å senke tallet til 3%.

I dagens Aftenposten blir det påvist at vi allerede har tappet fondet for mer enn det som var hensikten. Vi har svidd av penger godt ut over realavkastningen i fondet. Dette blir det vondt og vanskelig å tilbakeføre, men vi kan i det minste begynne å nærme oss en mer realistisk operasjonalisering av handlingsregelens formål! I motsatt fall blir historiens dom nådeløs!