Handlingsregelen

Det er vel få som leser denne overskriften og tenker "Yessss - endelig mer stoff om dette spennende emnet," men det er få om noen som fenomen burde engasjere konservative og andre som er opptatt av den fremtiden de neppe blir del av selv så sterkt. (Illustrasjonen: fra Polyteknisk forenings møte i 2010.)

Jeg er konservativ, og også fiskal konservativ. Det vil si forsiktig. Det motsatte av ødeland. Jeg leste derfor IMFs rapport om Norges økonomi med stor interesse. Det burde flere gjøre - kanskje særlig de som nå skal forhandle regjeringsplatform.

"Long run fiscal challenges" heter et interessant kapittel som vel støtter det jeg skrev for halvannet år siden om å operasjonalisere handlingsregelen på ny. Handlingsregelen er å kun bruke utbyttet fra Statens Pensjonsfond utland, og ikke å røre kapitalen. Utbyttet ble definert til 4% - men har i fondets levetid kun vært 3,2%. Det er ikke stor forskjell i ett år, men over tid betyr det at fondet vil forsvinne.

Videre er en betydelig del av fondet investert i obligasjonsmarkedet der kupongene (avtalt avkastning) er så lave at de nærmer seg null. Også IMF hevder at det eneste trygge er å omdefinere operasjonaliseringen av handlingsregelen til 3%, eller i verste fall 3,5%. Akkurat som Sentralbanksjefen gjorde - men han ble øyeblikkelig "skutt ned" av Stoltenberg og co.

Det er viktig å ha klart for seg forskjellen på to begreper: selve handlingsregelen (the fiscal rule) som sier at man bare skal bruke realavkastningen av fondet i et normalår. Og operasjonaliseringen av handlingsregelen som for tiden er 4%.

Man rører ikke handlingsregelen ved å redusere operasjonaliseringen av den til 3% - tvert om tar man inn over seg hva som har vært langstig avkastning i de lengstlevende fond man kjenner til (se IMFs rapport).

Snart skal man forhandle om regjeringsplatform på borgerlig side. Det jeg skriver her er dårlig nytt for de som skal bli enige med FrP. Men før jeg gir meg: de har et poeng.

Skal man fravike normene i handlingsregelen må man sikre investeringer i noe som vil kaste mer av seg enn internasjonale aksje- og obligasjonsmarkeder. Infrastruktur peker seg ut, som jeg viste i et innlegg for to år siden. Men problemer og utfordringer står i kø - men i forhold til de fleste andre land i verden er det en fornem nød vi har her oppe i steinrøysa.

Oljefondets utfordring

Om fremtiden vet vi ingenting, men vi kan ikke la være å late som om vi gjør det. Kombinerer man dette med menneskets nærmest ubegrensede evne til selvbedrag, så har vi kommet et godt stykke på veien til å forstå handlingsregelen og den nye debatten rundt dette målet for avkastningen av Statens Pensjonsfond Utland (SPU) - i dagligtalen som oftest "oljefondet". (Illustrasjonen er valgt for å motvirke innleggets innebygde dysterhet - for utfordringene med "oljefondet" er svært fornemme utfordringer som få land har).

Som fiskal konservativ, ja nærmest brutalist, tok jeg for et år siden til orde for å operasjonalisere handlingsregelen på ny med en prosentsats på 3 og ikke 4 som er dagens norm. Det er tydeligvis tabu å foreslå noe annet siden det tok minutter fra Sentralbanksjef Olsen foreslo 3% i fjor, og til Statsminister Stoltenberg avviste dette blankt. Siden Norges Bank tok over forvaltningen i 1998 har realavkastningen vært 3,25% - godt under tallet "4" som har vært hugget i stein. I klartekst betyr dette at formuen bygges ned. Statsminsteren burde fortelle oss hvorfor han mener at tallet "4" er viktigere enn SPUs formål.

Etter lederen for SPU Yngve Slyngstads uttalelser under en høring på Stortinget tirsdag 30. april er kanskje også det tallet for høyt. Omtrent 40% skal være investert i obligasjoner, sier mandatet, og når de viktigste markedene her priser inn negativ rente på 1-2% sier det seg selv at Slyngstad har sitt på det tørre når han snakker om "utfordringer". Han tegner til og med et scenario der 1.200 milliarder kan fordufte på kort tid.

Jeg har for snart to år siden gjort meg kjetterske tanker om hvordan fondet bør investere. Kanskje det faktisk kan være sånn at noen investeringer på hjemmebane er tryggere og dessuten mer produktive for fremtidige generasjoner enn "sikre" statspapirer med negativ realavkastning?

Verden er et usikkert sted. Det er vel det vi kan fastslå sikkert. Derfor kan det være lurt å ta høyde for det.

Er veksten over?

I alle økonomiske beregninger ligger det en del forutsetninger i bunn, og en av de viktigste er forventningen om en årlig vekst på omkring 2,25%. Dette tallet varierer, selvsagt, men som illustrasjonen over viser er det en forventning om en underliggende vekst i økonomien selv om det er boom eller bust på gang - det er trenden som har fått rollen som selveste naturkraften i økonomien.

Alle som låner penger, eller låner dem ut, forventer vekst i økonomien. Denne forventningen er vesentlig for lands låneopptak. Gitt en vekst på 2,25% og renter på det samme, koster det ikke noe for et land å ha gjeld. Mens du og jeg dør en gang, gjelder ikke dette land (vanligvis), så det er relativt ufarlig for land å låne penger på lang sikt for veksten dekker renten sånn omtrent - gitt at belåningen ikke er for stor i forhold til BNP (og stater betaler ikke skatt til noen andre enn seg selv).

I de fleste land i verden har nå veksten stoppet opp siden finanskrisen, og i mange land er veksten negativ, og i noen er den i alle fall godt under "trenden".

Men hva om den ikke tar seg opp igjen? Hva om veksten - rent bortsett fra tidvis og for noen land - er over? Dette er en forutsetning som er så dyp at det vil ta litt tid å se at vi forutsetter den omtrent hele tiden. Det er få personer i den vestlige verden som har opplevd noe annet enn kontinuerlig vekst (som jeg har), og det er derfor vanskelig å forestille seg noe annet. Men kan vi, realtistisk sett, forestille oss en vekst her i vesten som fortsetter med 2,25% årlig i evig tid?

En av de som har fordypet seg i dette er den amerikanske økonomen Robert J. Gordon, som har skrevet mest eksplisitt om USA. Han skriver om tre epoker, eller tre industrielle revolusjoner, med vekst basert på oppfinnelser:

(1) steam and railroads from 1750 to 1830, (2) electricity, the internal combustion engine, running water, indoor toilets, communications, entertainment, chemicals, and petroleum from 1870 to 1900, and (3) computers, the web, and mobile phones from 1960 to now. Each of these has brought a burst of productivity increases over decades with (3), though, causing a growth revival only from 1996 to 2004.

Men veksten disse har skapt kan bare komme en gang, og selv om vi ikke kan vite noe om fremtiden er det jo langt fra sikkert at det skjer noen nye epokegjørende oppfinnelser som starter en ny periode med vekst. Det vi vet er tilfelle med de fleste utviklede økonomier, er at demografiske trender slår ut med full styrke snart. "Eldrebølgen" er den kallt, og den er en selvstendig og kraftig faktor som utfordrer forestillingene om trend growth.

Med dette bakteppet er det jo ikke så rart at mange land sliter. Ikke bare har de tatt på seg for store forpliktelser (for veksten er negativ og kan ikke en gang dekke rentene), men de har også bygd på den store ubegrunnede forventningen om evigvarende vekst. Ikke bare lever vi livene våre forlengs, og forstår det baklengs, det samme gjelder økonomien.

Vi kan bare vite noe om fortiden, ikke fremtiden, men det er kanskje på tide å kraftig nedjustere trend growth? I Norge vil det ha betydning for handlingsregelen, og for hvordan vi stimulerer vekstfaktorer i økonomien her. Alt henger sammen med alt, og få tankemønstre er så fundamentale som forestillingen om trend growth.

Oljefondet igjen

Det har gått en debatt i det siste som jeg, i all beskjedenhet, har bidratt til her på bloggen. Den gjelder det antakelig viktiste spørsmålet i norsk innenrikspolitikk: bruken av det man noe upresist kaller "oljepenger".

Handlingsregelen, som blir diskutert, er i prinsippet en regel om bare å bruke realavkastningen av petroleumsformuen på innenlandsk forbruk og investeringer. Slik blir ikke basiskapitalen borte, og alle fremtidige generasjoner av nordmenn kan nyte godt av denne formuen.

Det fortvilende er at handlingsregelen har blitt operasjonalisert som et uttak på 4% av realkapitalen. Frasen som brukes av Finansdepartementet er at det er "den forventede realavkastningen – anslått til 4 prosent – av fondet ved inngangen til budsjettåret som skal brukes".

Nå har det seg slik at realavkastningen så langt har vist seg kun å være 2,5%, betydelig lavere enn det FD har som "den forventede realavkastningen". Men hva skjer videre framover?

Om fremtiden vet man ingen ting, men det er ting som tyder på at operasjonaliseringen av handlingsregelen er i overkant optimistisk. Særlig er det statsobligasjonene - som er en hovedbestanddel av Statens Pensjonsfond Utland (SPU) - som er svært lave for lange papirer.

Alt tyder derfor på at handlingsregelens formål - å bruke bare avkastningen - ikke lar seg forene med dens operasjonalisering - det tallet som har blitt valgt. Det var derfor Sentralbanksjef Øystein Olsen foreslo å senke tallet til 3%.

I dagens Aftenposten blir det påvist at vi allerede har tappet fondet for mer enn det som var hensikten. Vi har svidd av penger godt ut over realavkastningen i fondet. Dette blir det vondt og vanskelig å tilbakeføre, men vi kan i det minste begynne å nærme oss en mer realistisk operasjonalisering av handlingsregelens formål! I motsatt fall blir historiens dom nådeløs!

Velkommen etter

Nå begynner innflytelsesrike kommentatorer å komme etter, selv om de ikke har levert den opplagte konklusjonen jeg serverte i mitt innlegg fra 7. september: Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet) kan ikke levere avkastning som forventet i tiden fremover. Fire prosent årlig realavkastning, som handlingsregelen forutsetter (bildet), er totalt urealistisk i vår forgjeldede verden. En lengre periode med balansering vil levere noe nær null avkastning på oljefondet, og da vil det være mer lønnsomt å investere i norsk infrastruktur.

Som jeg sier i mitt innlegg for snart en måned siden: dette sitter langt inne for meg, men jeg kan ikke komme til noen annen konklusjon. Hvis vi skal ha vare produksjon for eksport i Norge, vil investeringer i vei og jernbane her i landet lønne seg betydelig mer enn investeringer i utenlandske rente- og verdipapirer på mellomlang sikt.

Jeg har selv gitt mange argumenter mot dette før: inflasjonsdrivende, det er andre områder som også vil fremme produktivitet, osv. (det er også pinlig at FrP har fremmet dette før, selv om omstendighetene gjorde det feil da). Jeg tipper det nå kommer en ny runde med diskusjoner rundt "oljefondet", og inntil videre heller jeg mot at en del av de midlene som ellers ville bli investert i verdipapirer ute bør investeres i norsk infrastruktur.

Statens pensjonsfond utland

For tiden tenker jeg kjetterske tanker - ja noe av et grunnleggende oppgjør med de dypeste fundamentene for mitt verdensbilde er i gang. Kort sagt lurer jeg på om mer av oljepengene burde investeres i norsk infrastruktur - veier og jernbane, og dermed mindre i utenlandske verdipapirer.

Handlingsregelen er jeg en stor tilhenger av, eller jeg har i alle fall vært det: bare realavkastningen av Statens pensjonsfond utland (aka "oljefondet") skal kunne brukes innenlands. Denne er satt til 4% pa. Slik skal vi og alle generasjoner etter oss kunne nyte godt av denne formuen, og vi skal ikke svi den av på kortsiktige gleder. So far so good.

Det som ikke er så good er at realavkastningen på fondet ser ut til å reise sørover. Den utviklede del av verden er på vei inn i en langvarig resesjon på grunn av nødvendig gjeldsnedbygging. Statsobligasjoner er ikke lenger så sikre, og aksjemarkedene i utviklede land vil neppe by på annet enn kortvarige gleder i overskuelig fremtid. Min generasjon, og den før oss, har opplevd kontinuerlig vekst og fremgang. Det gjør det vanskelig å forestille oss langvarig stagnasjon eller nedgang, men et blikk på Japans skjebne siden slutten av 80-tallet kan kanskje hjelpe på. (Øverst: Nikkei 225 siden 1970).

Avkastningsforventningene må nedjusteres betraktelig, og alternativ anvendelse av skatter og avgifter fra petroleumsnæringen må vurderes. Noen har også tatt til orde for å redusere uttaket til 3%, noe jeg har ment har vært fornuftig. Jeg forkaster umiddelbart typiske FrP-forslag om å kaste penger på alle tenkelige problemer man leser om i VG eller ser på TV. Selv om noe er vrangt og vanskelig i samfunnet er det ikke gitt at det vanskelige forsvinner om man kaster penger på det. Mye vil ha mer, og man justerer standarden deretter.

Skal det ha noen hensikt å avvike fra investeringene i SPU må man finne investeringer som vil kaste mer av seg enn de internasjonale obligasjons- og aksjemarkedene de neste 10-20 årene. Det burde ikke være vanskelig dersom Japans skjebne blir hele den vestlige verden til del.

Mine tanker er ikke helt originale, men det nye er at selv jeg som er sado-monetarist av natur vurderer dem. Jeg kan ikke forstå annet enn at utbygging av veier og jernbane, samt bredbånd mv., må ha potensiale til å slå aksjemarkedene de neste to tiårene. En ren utbygging av egen infrastruktur som investering for høyere inntektsvekst rett og slett.

Her må det en pakke til. Noen elementer:

• Dobbeltsporet jernbane i triangelet mellom Porsgrunn, Halden og Lillehammer.
• Ferjefri vei fra Stavanger via Bergen, Førde, Ålesund og til Trondheim.
• Rask skinnegående transport i de tre-fire største byene.
• Fire felt fra Stavanger via Kristiansand til Oslo, og videre derfra til Trondheim.
• Nordnorge må også "få sitt" her, og veier er kanskje det mest naturlige.
• Gul stripe og midtdelere på alle stamveiene, forbikjøringsfelt på Europaveier

Transportkostnadene i Norge er store og utgjør en hemsko for næringslivet. Selv om vei og jernbane ikke er næringsnøytrale investeringer vil de komme alle i landet til gode. Dertil kommer det at vi i dag allerede ligger langt etter våre naboland på vei og jernbane. Uansett hva vi skal leve av etter olje- og gassepoken vil investeringer i infrastruktur være klok anvendelse av midlene.

Man vil legge merke til at jeg ikke har med noen lyntog mellom de store byene. Jeg er fremdeles ikke overbevist om at disse vil være noen god anvendelse av svært store summer, og har gitt noen grunner for det.

Jeg ser noen grunner til at vi ikke skal gjøre dette også. Kan det ikke sannsynliggjøres at alternativ anvendelse av midlene, også innenlands, vil bedre produktiviteten i større grad?

• Forskningsinnsats kan være en slik, særlig anvendt og produktrelatert forkning og utvikling.
• Hva er det som ikke kan være gode investeringer for næringslivet? Å få syke behandlet fortere, for eksempel, senker trygdeutgifter og hever produktiviteten. Investeringer i sykehus og rehabilitering vil lett presse seg fram.
• Hva er vel viktigere for produktiviteten i fremtiden enn en god utdannelse for barna? Skolesektoren vil lett kunne argumentere for større satsning.

Og så har vi det gående med inflasjonsdrivende investeringer over en lav sko i nær sagt enhver sektor av økonomien. Det er derfor jeg har vært en stor tilhenger av handlingsregelen. Men når avkastningen på SPU synker mot null og kanskje under vil slike tanker som jeg her har presentert, om alternative investeringer i infrastruktur, også melde seg i ansvarlige partier som Arbeiderpartiet og Høyre.