Bankkrise?

Bankkrise?

Be afraid. Be very afraid!

Kollapsen til en bank eller to i USA har ført til litt turbulens i finansmarkedene, men det synes ikke å vare. USAs president har gått ut med garantier, og den påfølgende krisen for Credit Suisse har ført til at landet Sveits har lånt banken over 540 milliarder kroner. Da er vel alt i orden?

Her er det mange lag med utfordringer, men den grunnleggende er den grunnleggende utfordringen for alle banker: Dersom alle skal ha pengene sine samtidig, så får de ikke det og banken går konkurs. Banken har ikke pengene, for de er lånt ut. Det er slik den tjener penger. Bankvesenet er et confidence trick som tjener oss alle. Så lenge ingen får panikk, eller trenger pengene samtidig, er bankvesenet blodomløpet i den økonomiske kroppen. Det sier også noe om hvor vitalt et fungerende bankvesen er. 

Nå er det en bank i Silicon Valley (SVB) og et par andre mindre banker som har gått under. Credit Suisse er et større dyr, men Sveits er jo solvent så da så. Men det var på denne måten Finanskrisen også startet; med et par Hedgefond og Northern Rock i 2007. Alt var i orden. Nye bandasjer ble satt på. Men i 2008 var det tomt i medisinskapet og Lehman Bros. gikk under med alt som fulgte fra det. 

Alt er ikke som i 2008. Bankene (de som ikke Trump fritok fra reglene i hans presidentperiode) har større reserver, for eksempel. Men slike kriser er sjelden over når myndighetene sier at de er det. Stress avslører svakheter, og når svakhetene vises er det best å ta ut pengene før alle andre prøver det samme - og bankvesenets confidence trick blir synlig igjen. 

President Biden bestemte seg for å redde SVB. Antakelig siden Silicon Valley er en betydelig bidragsyter til partiet hans. Og at det å la den gå under ville føre til at innskytere i andre banker på samme størrelse ville rykke ut og prøve å få ut pengene sine. Fra bank run og til stampede er det en kort vei og en kort tid. 

Det grunnleggende problemet denne gangen er økende renter. Siden Finanskrisen har rentene vært svært lave, og det har gått mange år. Noen har kommet til å tro at dette er normalt, og at det ikke kan endre seg. SVB satt med en haug med statsobligasjoner til lav rente, og når rentene gikk rett opp gikk verdien på disse rett ned. De er neppe alene om dette, og det er hovedgrunnen til at dette vil rulle og gå. 

Lave renter fører til inflasjon. Lenge har den husert på børsene og i eiendom - og eierne har vært glade for det, men nå har den kommet til butikken og noe må gjøres. Alle som har basert seg på at rentene ikke ville øke kommer i trøbbel. 

Hva gjør myndighetene? Tar de kampen mot inflasjonen seriøst og holder fast på renteøkningene, eller feiger de ut og prøver å redde bankvesenet? Uansett betyr det trøbbel. 

Har inflasjonen kommet for å bli?

Inflasjon er det mange unge som aldri har opplevd, men vi som fikk med oss 70-tallet og ikke minst 80-tallet har inflasjonserfaring. Pengene smuldret opp i lommene våre. 

Nå er inflasjonen tilbake, og det overrasker meg ikke. Jeg har lenge advart mot den heidundrende pengetrykkingen og politikken med nullrente, og til dels negativ rente, i en del land. Nå får vi svi for dette, og vi har vel antakelig bare sett starten på oppvasken. (Les her hva jeg skrev i oktober 2008.)

Nullrentene og pengetrykkingen var kanskje nødvendig for å redde finansinstitusjonene etter Finanskrisen i 2008, men ble holdt gående altfor lenge. Det er som opioidene som er nødvendige for smertebehandlingen under og like etter en operasjon. Fortsetter du med dem får du en avkreftet og avhengig pasient. 

Pasientene i rente-scenariet har blitt ført over på risikable investeringer siden pengene i banken bare krympet, og aksjer, fast eiendom og alskens eksotiske investeringsobjekter (som kryptovaluta) har blitt blåst opp noe enormt. Det siste har ført til økende (og til dels groteskt store) forskjeller mellom de som har papirverdier og de som ikke har. 

Da covid-epidemien kom var allerede rentene langt nede og pengemengden i samfunnet - lokalt i Norge og kanskje særlig globalt - enorm. Så fulgte en periode med BÅDE lockdown (mindre tilbud) OG null/negativ rente og pengetrykking av gigantiske proporsjoner (høy etterspørsel). Kan noen undres på at det ble inflasjon?

Verken krig eller forsyningslinjer i ulage har vært til hjelp, men pengemengden i forhold til mengden varer og tjenester har vært mer enn nok til å skape den inflasjonsbølgen som slår inn over alt - og kanskje særlig i USA og Storbritannia. Prisen på energi i Europa og særlig Norge har økt enormt, men det er ikke bare krig og miljøavgifter som har skylden: Produksjonen av varer og tjenester har også økt noe enormt etter pandemien siden det er for mange penger på jakt etter for få varer, og den produksjonen fordrer energi!

I England og andre steder får vi nå en bølge med streiker. Ikke så rart, for inflasjonen spiser opp reallønnen. Faren for en lønns- og prisspiral er absolutt til stede. Da vil inflasjonen bite seg fast, og ødelegge alle markedsøkonomiens selvregulerende mekanismer for lang tid. Pengene brenner i lommen, for alt du kan tenke deg å kjøpe må du kjøpe nå før det blir mye dyrere. Det fører til større etterspørsel som bare presser prisene oppover. Og så videre, og så bortetter.

Det som trengs er en resolutt og tydelig inngripen fra sentralbankene. Høyere renter må til for å dytte inflasjonsånden tilbake i lampen. 

En annen inflasjonsdrivende faktor har også blitt oversett av svært mange som burde visst bedre: Mangelen på arbeidskraft i verdens største økonomier. Kinas inntreden i verdensøkonomien, og nærmere oss Øst-Europas gjenkomst i den felles europeiske økonomien har gitt oss et voldsomt positivt sjokk på tilbudssiden de siste 30-30 årene som har drevet inflasjonen ned. Nå er denne bølgen på retur, delvis på grunn av demografi (Kinas ettbarnpolitikk) og mindre mobilitet i etterkant av pandemien. Arbeidsstokken krymper i viktige land som Kina, Japan, Tyskland, Spania og Italia. 

På lang sikt trenger man en global økonomi med høykompetente folk, åpne grenser og god tilgang til kraft. Før det er oppnådd (i den grad det kan det), behøver vi sentralbanker som er klare og tydelige på hva som trengs (høyere renter og en balansert pengepolitikk) og at de kommer til å gjennomføre dette.

Ellers vil stagflasjonen bite seg fast, og den vil bite oss alle. Hardt. 

Kasinoøkonomien

Juvet mellom realøkonomien og børsene blir stadig bredere, noe illustrasjonen over fra The Economist illustrerer. Forholdstallet mellom utbytte og verdsetting (P/E) på amerikanske børser er 20. Meget høyt. Det er en helt komisk (eller kanskje helst tragisk) brist på kommunikasjon mellom verdsettingen av selskaper på børsene verden over (inkludert Norge), og situasjonen til verdens selskaper.

Selskapene, som oss andre, står overfor et fall i produksjonen av varer og tjenester uten sidestykke i fredstid. Ikke bare det: Hele sektorer av økonomien er redusert til nesten null - så som reiseliv, sport og live-underholdning. Domino-effektene genstår. Alt avhenger av alt, særlig i en tett sammenvevd verdensøkonomi. 

Det store nye siden 2008 er nullrenter og negative renter i store deler av verden. Det er bare penger å tape på å sette dem i banken eller å låne dem ut til stater, så "alt" må inn på børsen. Det fører til oppblåste priser. Det er ikke bare lave renter som kjører pengene inn på børsen. Det gjør også de enorme mengdene penger som har blitt generert av sentralbankene etter Finanskrisen. "Quantitative easing" eller QE er det omtalt som, men realiteten er at det skapes enorme mengder med penger uten at det skjer en tilsvarende økning i varer og tjenester.

Normalt ville dette skapt inflasjon. Mye inflasjon. Men det har ikke skjedd. Eller rettere: Inflasjonen har ikke skjedd i markedet for varer og tjenester, men i markedene for "aktiva" som aksjer og eiendom. Her er prisene blåst kraftig opp, som nevnt over. 

Nullrentene og QE har skapt en situasjon vi aldri før har opplevd, og aktørene i finansmarkedene må orientere seg om best de kan. Mange av de større aktørene er pensjonsfond som har lovet kundene avkastning. På renter, som er (eller var regnet som) (tilnærmet) sikre, kan de ikke levere avkastning. Så stadig større deler av porteføljen må investeres på aksjemarkedene. 

Attraktive, eller mulige - gitt avkastningskravene, alternativer finnes ikke. Så pengene er på mange måter "låst" på børsene. Derfor lever Wall Street sitt eget liv, på en annen planet enn Main Street.

Kanskje inntil noen oppdager at man står i løse luften? Kanskje børsene bare venter på sitt Wile E. Coyote moment?

IMF roper varsko!

Det internasjonale pengefondet er bekymret. Svært bekymret. Så bekymret at det burde gi oss alle skrekken. Selv har jeg, omtrent siden finanskrisen i 2008, vært bekymret for utviklingen. Få av de grunnleggende problemene fra den gangen har blitt løst, og myndighetenes store mulighet - sette ned rentene og bruke lånte penger - har pågått for fullt i de fleste land. Det er vel faktisk en viktig grunn til at de finansielle systemene står og vipper på avgrunnen. Det som reddet oss i 2008 kan knekke oss i 2019. 

IMF nevner ikke grunnproblemet, som er at penger er gratis for tiden. Norge er et av få land med positive renter - altså at man må betale for å få penger - men private bygger opp et fjell med gjeld likevel. Økningen i gjeld overstiger langt økningen i BNP, og det har vært tilfelle lenge. 

Internasjonalt er det bedriftenes låneopptak som er den store bekymringen. Ikke at det mangler på andre bekymringer, men finansiell triksing bygd på lånte penger og eventyr i stedet for solide prognoser for inntjening er hovedutfordringen. 

Det internasjonale finansielle systemet er mer forstrekt, ustabilt og farlig enn det var i 2008 før Lehmann-kollapsen. Trumps handelskriger, Brexit og fallende vekst i Kina gir rike muligheter for nye kriser av betydelig omfang. Men under det hele er et verdensomspennende låneopptak som langt overstiger tidligere rekorder, som etter andre verdenskrig og Napoleonskrigene. Dette betyr at domino-effektene kan bli enorme. 

Hvorfor tar alle høyere risiko? Noen av driverne er pensjonsfond og forsikringsselskaper. Når rentene er null eller negative, tvinges de til mer risiko for å kunne utbetale pensjoner og forsikringer de har lovet kundene. Dette er svært store aktører, og kundene er millioner på millioner av vanlige mennesker. 

Det er særlig på ett område eventyrfortellingene om synergier og ny inntjening er fremtredende - innen Mergers and Aquisitions - altså selskap som kjøper eller slår seg sammen. Betalingen er nesten alltid lånefinansiert, og prospektene til inntjening basert på rene eventyr. 

Mens europeiske land og banker er på bedringens veg, med strenge egenkapitalkrav for banker og statsgjeld på retur, er utviklingen motsatt i USA. Amerikansk statsgjeld var på hele 104% i fjor, og sikter mot 116% i 2024 (basert på svært optimistiske veksttall). Da er ikke USA langt fra Italia, og godt og vel forbi 90% statsgjeld som blir ansett som det nivået der veksten hemmes av gjelden. 

40% av alle lån til næringslivet i USA ligger helt på grensen av der de ikke klarer forpliktelsene. 19 billioner dollar. Selv en liten rystelse vil få dette gjeldsberget til å ramle over ende. 

Det springende punkt for alle som er investert i aksjer og obligasjoner er når vi får "The Minsky Moment." Visste man det, kunne man bli rik. For min del har jeg solgt meg nesten helt ut av aksjemarkedene, for jeg tror oppsiden er svært liten og nedsiden meget betraktelig. Oppgangsperioden vi fortsatt er inne i, er den lengste noen sinne. Og den er oppblåst av gratis penger. Men i markedene er det i det lange løp reelle verdier som gir avkastning. I det korte løp kan pyramidespillet gi avkastning, men da gjelder det å komme seg ut i tide. 

Finanskrisen II

Det skulle ikke forundre meg om jeg allerede har skrevet et innlegg med denne tittelen, men det forundrer meg at ikke flere skriver artikler som denne. Alt tyder på at verdensøkonomien står foran nok et stup, og denne gangen blir fallet hardere. Selv har jeg begynt å selge meg ned i aksjer (aksjefond). Selv om jeg er sikker på at smellet kommer, så er det ikke godt å si akkurat når. En venn av meg bommet med en måned på finanskrisen i 2008 og tapte stort på det.

Alle aktivaklasser er dyrere nå enn de var i 2008, og det omfatter også (nesten) alle boligmarkeder (inklusive USA der sub-prime krisen utløste den verdensomspennende krisen). 

Hva er det som kan utløse en krise denne gangen? 

For det første er det at pengefesten snart er over. "Løsningen" på altfor løssluppen utlånspolitikk i årene fram mot 2008 ble en enda mer løssluppen utlånspolitikk - eller pengetrykking. Dette snur nå i løpet av et år. Virkningen kan ta litt tid, men det virker.

Forholdet mellom arbeidere og konsumenter er ved et vendepunkt - globalt. I Kina forventes det at antallet arbeidere synker fra 1 milliard i dag og ned mot 600 millioner mot slutten av dette århundret. Her hjemme, og i de fleste vestlige land, er forholdstallet mellom yrkesaktive og pensjonister i dramatisk forverring. 

For det tredje er deflasjonstrykket fra verdensomspennende bedrifter betydelig. De begrenser kostnader og presser prisene de betaler på varer og tjenester inn i sine systemer. Sjansene for at inflasjonen spiser opp gjelden blir mindre.

Og bak alt dette lurer det faktum at verden aldri har vært mer belånt. Ofte sikret mot verdier som er oppblåst grunnet "pengetrykkingen" etter den forrige finanskrisen. Som vi ser i det norske boligmarkedet nå er det en grense for hvor lenge man kan blåse luft inn i økonomien med å øke belåningen mer enn økningen i inntekter. 

Terrorøkonomien

Angrepene i Paris kunne neppe kommet på et verre tidspunkt for verdensøkonomien. Aldri før i verdenshistorien har gjeldsnivåene i verden totalt sett vært større. Og aldri har rentene vært lavere.

Dette betyr at myndighetene, i rike og i fattige land, ikke har noen stimulanseverktøy igjen. De kan ikke låne og starte store prosjekter som får hjulene i gang, og senking av renter som ligger på null og under er heller ikke et alternativ.

Alt som påvirker etterspørselen negativt, slik som terroranslag, vil derfor få større virkning enn i en situasjon der rentene kunne settes ned eller stimulerende tiltak gjennomføres. Folk vil gå ut på konserter og restauranter i mindre grad enn før, og vi er mindre tilbøyelige til å reise. Negative spiraler spinner også fortere i en slik situasjon.

Ikke vil det bli billig å nedkjempe staten til IS/ISIL/Daesh heller.

Det er derfor en betydelig risiko for at angrepene i Paris blir et vendepunkt - nedover - i en verden som noe nølende var på vei ut av uføret etter Finanskrisen.

Samlet gjeld

Vi vet at den norske staten, særlig gjennom Statens pensjonsfond utland (SPU) er rik, og at norske husholdninger er blant de mest forgjeldede på planeten. Men hvordan står det til sånn samlet sett? Ikke så bra.

Grafen over fra McKinsey forteller sitt (klikk på bildet for å gjøre det større). Den vertikale aksen forteller om den totale gjeldsutviklingen i et land fra 2007 til 2014, mens den horisontale forteller om total gjeldsgrad relativt til nasjonalproduktet. Som vi ser har ikke gjelden i Norge vokst så fryktelig etter finanskrisen, men det totale nivået er langt høyere enn vi liker å tro. Land som Tyskland og USA er mindre forgjeldede - totalt sett - enn Norge. Bare fem land har klart å krympe den totale gjelden i perioden. Og legg merke til Kina: der er det store - og negative ting - på gang!

Grafen under forteller om utviklingen totalt sett i verden fra 2007 til 2014. Den viser i klartekst noe jeg tidligere har pekt på her på bloggen: etter finanskrisen har ikke gjeldsproblemene blitt løst. De har blitt forverret. På verdensbasis er økningen i gjeld på svimlende 57 billioner dollar, eller 456 billioner kroner. Det er altså bare økningen. I forhold til de glade dagene fra årtusenskiftet og til finanskrisen, har både bedrifter og regjeringer økt sin gjeld fortere etter finanskrisen, mens husholdnignene og finanssektoren har tatt det litt mer med ro. Men gitt at det knapt er vekst å spore, går situasjonen fra vondt til verre for alle sektorer.

Land har altså ikke klart å låne seg ut av problemene, og deflasjon (fallende priser) er en utfordring svært mange steder. Ufattelige mengder med penger har blitt pøst ut, men etterspørselen har blitt liggende i dvale. I Nord-Europa, sier rapporten, er utfordringen gjelden i husholdningene og husprisene. Norge er ikke noe unntak.

Det som trengs er nye måter å betjene gjeld, og det er neppe noen vei utenom lave renter. Vi som har penger i banken går skrinne tider i møte. Men også andre aktiva vil miste verdi, for det må foregå en overføring fra de som har lånt ut til de som har lånt. Vanlige måter å betjene gjeld på fungerer ikke. Det betyr kollaps i aksje- og eiendomspriser. Det er slikt som ikke skjer gradvis men som plutselige hendelser.

Det er alltid ubehagelig. Men nå er dere advart.

Inflasjon

Jeg våger den påstand at inflasjon blir et sentralt tema utover dette året.

Så langt har nesten ingen fokusert på denne utfordringen, men det er logisk at prisene vil øke i en åpen økonomi der valutaen har sunket i verdi i nær fortid. Grunnen til at det så langt ikke har skjedd i særlig grad, er at importører har lagre og dessuten kjøper valuta langsiktig. Men sikten er i de fleste tilfeller ikke lengre enn noen måneder, så i løpet av første halvdel av 2015 kommer prisøkninger til å bli merkbare på flere produkter.

Om appelsinene blir 5-10% dyrere merker vi det ikke så lett, men om du skal handle ny bil i år og den blir kostende 330.000 heller enn 300.000 er det lettere å merke. Og ikke minst vil de som skal forhandle lønn i vår merke det. Men skal devalueringen (for det er devaluering det er) gjøre jobben den er ment å gjøre, må ikke nulloppgjøret forstyrres. "Devaluering er som å pisse i buksa", husker jeg fra min oppvekst. "Det gir kortvarig varme". Kulden kommer brutalt tilbake fordi innsatsfaktorene blir dyrere, og dermed blir den fordelen eksportnæringene får med sine lavere priser i utenlandske valuta borte.

Det kan vi ikke ha noe av, siden fallet i oljeprisen fordrer at andre eksportnæringer fyller gapet. Derfor må inflasjonen bli høyere enn lønnsøkningene, og dermed får vi nedgang i kjøpekraften. Storbritannia har klart seg bra gjennom årene etter finanskrisen nettopp fordi britene har hatt en langvarig nedgang i kjøpekraften. Ledigheten har holdt seg lav i forhold til resten av Europa, men familiene har måttet kutte ned på forbruket.

Vi må vel helt tilbake til 80-tallet for noe lignende? Det kollektive minnet er skrøpelig, og det blir tungt å si farvel til (bortimot) stabile priser og en (virket det som) evig lønnsoppgang.

Hellas

Det er liten tvil om at det er desperasjon og fortvilelse bak valgseieren til Syriza i Hellas. Ikke bare er ledigheten stor, og ungdomsledigheten enorm, også folk i arbeid sliter. Veksten har uteblitt og gjelden stiger. Mye elendighet, med andre ord. (Figur: PhillyBoy92)

Men elendigheten skyldes ikke EU eller tyske banker. Rett nok skjønner alle at Hellas aldri kan betale tilbake det de skylder, og gjelden burde vært skrevet ned mye mer forlengst, men det er suksesive greske regjeringer som har lånt for mye og jukset med tallene. Det var det greske folk som stemte dem inn, og det greske folk som ikke straffet dem sa jukset som fikk landet med i euroen kom for en dag.

Hva kommer til å skje? Syriza har lovet mye, og de må holde det de lover. Det de gambler på er at EU har mer å tape på at Hellas får seile sin egen sjø enn på å skrive ned gjelden og lette på vilkårene. Men mye har endret seg siden eurokrisen var på alles lepper i 2010.

Konsekvensene av Grexit er betydelig mindre enn de var for noen få år siden, men de er langt fra små. De mest alvorlige konsekvensene vil være tilliten til de mest utsatte landene som fremdeles vil være med i euroen - som Portugal, Spania og Italia.

Men konsekvensene av å gi etter for Syriza vil også ha store konsekvenser for disse landene - og ikke minst for kreditorbankene i Frankrike og Tyskland. Mange tenker nok noe i retning: Store Banker Konkurs = Store Kapitalister Konkurs = Det Har De Godt Av. Men det er i all hovedsak bedrifter, arbeidsplasser og ikke minst pensjoner som vil gå med i dragsuget. Pensjonskassene er de store investorene i de fleste land i Europa.

Kreditorene forstår at det å gi etter for Syriza vil være å åpne for en serie forgjeldede euroland. Konsekvensene av å gi etter og å overgi Hellas til sin egen skjebne er ikke så stor, og det siste alternativet vil i det minste ha en oppdragende virkning.

Hvem trekker seg først? DET er det store spørsmålet i Europa for tiden. 

Russland 2015 - del II

Etter den første delen av dette innlegget har det blitt klart at kredittvurderingsselskapet Fitch har nedgradert Russlands status til BBB-. I normaltale betyr det "elendig", og uttrykk som "svekket seg kraftig" er ikke normal språkbruk i slike sammenhenger. Men det ble brukt i denne rapporten. Krisen i Russland er dyp.

Putin har slått seg opp på at han reddet moder Russland etter krisen som fulgte kollapsen i 1998, og den nasjonalistiske propagandaen og politikken han har fulgt de siste årene har vært oljefyrt. Vi må ikke glemme hvor ensrettet det offentlige ordskiftet i Russland er, og få det er i landet som er realistisk orientert om verden og Russlands stilling. Når det økonomiske handlingsrommet til Putin krymper, og når krisen blir merkbar for stadig flere, er det et åpent spørsmål hvilken linje Putin vil velge. Krim og det østlige Ukraina indikerer at han ikke er fremmed for konfrontasjon - men det var før den økonomiske implosjonen.

Før vi slipper den helt, er det verdt å merke seg at Russland var i en skral økonomisk forfatning selv før Krim-overtagelsen. Selv med oljepris på $110 var landet nesten i resesjon. Kleptokrati med korrupsjon er ikke noen oppskrift på økonomisk dynamikk. Grafen over summerer ulike faktorer som påvirker hvor lett det er å skape nye og å drifte eksisterende virksomheter. Som vi ser er Russland desidert jumbo av de som er med (kilde: IMF). Dette betyr at vi ikke kan vente oss noe stort oppsving i russisk næringsliv selv om russiske varer selges med halv pris til utlandet siden rubelens kollaps. Olje, gass og metaller utgjør 73% av eksporten, og inntektstapet herfra vil bli svært merkbart.

I løpet av dette året må russiske firma betale tilbake $120 milliarder av ikke-fornybare lån til utlandet. Mange av de minst strategiske av disse vil gå konkurs. Det vil bli betydelig ledighet og store ringvirkninger ellers.

Så hva gjør Putin? En linje er samarbeid, og en omforent løsning for Krim og det østlige Ukraina. Det vil kunne holde kreditten flytende med større muligheter for en "mykere" landing. Det som taler imot er at all propagandaen har pekt i motsatt retning i over ti år, og de nasjonalistiske strømningene utenfor Putins krets er sterke. Som den sterke mann har Putin alt å tape personlig på en slik fornuftig linje - men har han råd til noe annet?

En annen linje er å søke allianser østover - til Kina og til Midt-Østen. Dette har han allerede gjort, men det er lett å overse den skrustikke USA har satt verdens økonomiske sentra i. USA har allerede erobret alle kommandopostene i den økonomiske krigen - noe ikke minst Iran har merket. Og skulle nå Kina, for eksempel, klare å støtte Russland tilstrekkelig, så er det all grunn til å tro at prisen de forlanger er meget høy.

Den tredje linjen er kanskje mest sannsynlig, og også den farligste. Det er konfrontasjonslinjen. Estland er det mest velstående av landene i det gamle Sovjet-Unionen, og de har en betydelig russisk minoritet. Nærheten til St. Petersburg og russiske millitære sentra peker det ut som en sannsynlig arena for å teste NATOs egentlige styrke. Russland vil ikke valse over grensen med mange tanks. Det er veldig 20. århundresk (to coin a phrase). Det er mer trolig at det skjer som i det østlige Ukraina. Uklarhet er et stikkord. Hvem er det som har kontrollen? Hvem er disse styrkene? Hva vil de?

Skulle NATO svikte Estland vil alliansens troverdighet fordufte. Artikkel V er alliansens eksistensberettigelse. Men å gripe inn overfor uklare forhold helt nordøst i baltikum vil eskalere en eventuell konflikt til et utålelig nivå. Putin kjenner dette dilemmaet, men med ryggen mot veggen kan han lett finne på å teste NATOs troverdighet.

Finanskrisen 2014

Finanskrisen er ikke over - vi har bare en liten pause. I går kjørte den europeiske sentralbanken (ECB) renta ned til 0,05% og signaliserte kvantitative lettelser. Det er en påminnelse om at krisen ikke er over.

I landene som holdt på å gå konkurs er ikke gjeldsgraden redusert fra 2009/2010. Den har heller økt. Veksten er fraværende eller svært svak i Eurosonen, og inflasjonen truer med å gå ned mot null. Og uten vekst og inflasjon blir gjelden stadig tyngre å bære, og på ett eller annet tidspunkt kan derfor kreditorer bestemme seg for å berge stumpene. Da blir det skikkelig krise, og alle vet vel egentlig at ingen har råd til å redde utsatte land denne gangen.

Før 2007 var det ingen som så noen farer ved oppbyggingen av kreditt, og heller ikke ved lånefinansierte oppkjøp av aktiva som aksjer. De trodde at "finansiell innovasjon" reduserte risiko. Nå vet vi bedre - men blir nok gjort for å unngå å gå i de samme fellene?

Ganske sikkert ikke. Bankvesenet er mer solid i Europa grunnet oppbygging av egenkapital, men belåningen av stater og husholdninger er fremdeles høy og økende.

Mye av det vi så før 2007 er fremdeles gyldig i Norge:

• Jo lengre en stabil periode varer, jo mer risiko er aktørene villige til å ta
• Den økende opplåningen driver prisene på aktiva (som aksjer og eiendom) opp
• Denne prisøkningen brukes til å begrunne opplåningen

Alt dette fortsetter å være sant - som hos oss nå - inntil det ikke er det lengre. Da blir det fort fryktelig usant. Og fryktelig vondt.

I verdensøkonomien før 2007 var det flere grunner til at det smalt. Noen av dem var

• Opphopning av sparemidler uten gode investeringsmuligheter
• Økende ulikheter og dermed svak etterspørsel
• Svært lave renter (som følge av første punkt)
• Produksjon av liksom-sikre høytytende papirer
• Sentralbankene skulle holde en bestemt prisstigning, og måtte pøse på med likviditet for å holde inflasjonen oppe - men dette førte bare til prisbobler.

Men det er ikke så mye som har endret seg i form av reguleringer eller oppgaver som sentrale institusjoner skal utføre siden før finanskrisen, så det er heller ingen grunn til å tro at systemet er vaksinert.

Et sentralt element er bankene. Forretningsmodellen har vært å benytte så mye gjeld og så lite egenkapital som mulig, for å forrente egenkapitalen maksimalt og få høye bonuser. Det har vært en suksess for bankene, men for alle andre har det vært en katastrofe.

Bankene skal nå har mer egenkapital, men det er et åpent spørsmål om det er nok. Vi må nok gjennom en ny krise før vi kan ha håp om å etablere et mer stabilt system der incentivene er avstemt etter det som kreves både på mikro- og makronivå.

Veksten er over?

I Aftenposten i går var det et større oppslag om at ledende økonomer frykter for at den veksten vi har vent oss på etter andre verdenskrig nå går mot slutten - eller allerede har sluttet. De siste månedene har flere kjente økonomer gått ut med slike bekymringer, deriblant Larry Summers.

Jeg er ikke noen ledende økonom, men jeg liker å stille grunnleggende spørsmål. Gjerne i forkant av den store mengden. Det var for over et år siden jeg stilte spørsmålet som nå opptar fremtredende økonomer.

Flere har også i det siste tatt til orde for at gjelden i de vestlige økonomiene har blitt uhåndterlig, og at noe av det som er grunnleggende galt er at pengemengden har fått vokse ukontrollert. Det skrev jeg om for snart to år siden.

Som så ofte ellers: du leste det her først. Fortsett gjerne med det!

Konfiskasjon eller formuesskatt?

Kypros er et lite land i EU, men med store finansielle problemer. Problemene ble til krise, og som del av kriseløsningen har EU pålagt regjeringen på Kypros å ta en "engangsavgift" av alle bankinnskudd. De som har over hundre tusen euro får betale 9,9% i avgift, og de under 6,75%.

Arne Treholt bor på Kypros og blir rammet. Han er harmdirrende i følge Aftenposten. "Jeg vil ikke kalle det en skatt, det er en ren konfiskasjon." Det kan man jo forstå - for pengene er tjent og beskattet.

Hva er forskjellen på Norge og Kypros i denne saken? Hvordan skiller dette seg fra den norske formuesskatten - "skatten" nesten alle land vi sammenligner oss med har fjernet? På tre måter:

1. Den er forutsigbar, og man kan til dels "planlegge seg vekk" fra den. 
2. Satsene på Kypros er høyere.
3. På Kypros skal dette skje en gang, hos oss kommer den tilbake år etter år etter år.

Ledd 2. og 3. jevner ut forskjellene etter noen år når det gjelder summene. Da gjenstår første ledd, som i alle fall gjør det mer rettferdig på Kypros. Det er ikke mulig for de smarte å tuske vekk pengene, eller planlegge seg bort fra det meste gjennom unoterte aksjeselskap og lave takster på eiendom. Men i alle fall vet alle hva som foregår. Det er klart at det er overraskelsesmomentet som utløser den verste harmen.

Men Treholts utbrudd stiller samme spørsmål som jeg har stilt her flere ganger tidligere: er ikke formuesskatten en form for konfiskasjon? I alle fall er den en straff på sparing - hvis du ikke har brukt opp pengene kommer staten og tar en del av dem. Og har du ikke brukt dem opp til neste år heller, så kommer futen tilbake og tar en ny bit. År etter år. Det er systematisk og planlagt konfiskasjon - og det er kanskje helt OK?

I alle fall gjør ikke Høyre noe nummer av dette - selv om partiet går inn for å fjerne formuesskatten. Nei, det er bedriftene som blir dyttet fram - ikke småsparerne.

(Som så ofte ellers er overskriften på artikkelen i Aftenposten misvisende: det er ikke sparerne som bærer kostnadene - de bærer bare noen av kostnadene.)

Er veksten over?

I alle økonomiske beregninger ligger det en del forutsetninger i bunn, og en av de viktigste er forventningen om en årlig vekst på omkring 2,25%. Dette tallet varierer, selvsagt, men som illustrasjonen over viser er det en forventning om en underliggende vekst i økonomien selv om det er boom eller bust på gang - det er trenden som har fått rollen som selveste naturkraften i økonomien.

Alle som låner penger, eller låner dem ut, forventer vekst i økonomien. Denne forventningen er vesentlig for lands låneopptak. Gitt en vekst på 2,25% og renter på det samme, koster det ikke noe for et land å ha gjeld. Mens du og jeg dør en gang, gjelder ikke dette land (vanligvis), så det er relativt ufarlig for land å låne penger på lang sikt for veksten dekker renten sånn omtrent - gitt at belåningen ikke er for stor i forhold til BNP (og stater betaler ikke skatt til noen andre enn seg selv).

I de fleste land i verden har nå veksten stoppet opp siden finanskrisen, og i mange land er veksten negativ, og i noen er den i alle fall godt under "trenden".

Men hva om den ikke tar seg opp igjen? Hva om veksten - rent bortsett fra tidvis og for noen land - er over? Dette er en forutsetning som er så dyp at det vil ta litt tid å se at vi forutsetter den omtrent hele tiden. Det er få personer i den vestlige verden som har opplevd noe annet enn kontinuerlig vekst (som jeg har), og det er derfor vanskelig å forestille seg noe annet. Men kan vi, realtistisk sett, forestille oss en vekst her i vesten som fortsetter med 2,25% årlig i evig tid?

En av de som har fordypet seg i dette er den amerikanske økonomen Robert J. Gordon, som har skrevet mest eksplisitt om USA. Han skriver om tre epoker, eller tre industrielle revolusjoner, med vekst basert på oppfinnelser:

(1) steam and railroads from 1750 to 1830, (2) electricity, the internal combustion engine, running water, indoor toilets, communications, entertainment, chemicals, and petroleum from 1870 to 1900, and (3) computers, the web, and mobile phones from 1960 to now. Each of these has brought a burst of productivity increases over decades with (3), though, causing a growth revival only from 1996 to 2004.

Men veksten disse har skapt kan bare komme en gang, og selv om vi ikke kan vite noe om fremtiden er det jo langt fra sikkert at det skjer noen nye epokegjørende oppfinnelser som starter en ny periode med vekst. Det vi vet er tilfelle med de fleste utviklede økonomier, er at demografiske trender slår ut med full styrke snart. "Eldrebølgen" er den kallt, og den er en selvstendig og kraftig faktor som utfordrer forestillingene om trend growth.

Med dette bakteppet er det jo ikke så rart at mange land sliter. Ikke bare har de tatt på seg for store forpliktelser (for veksten er negativ og kan ikke en gang dekke rentene), men de har også bygd på den store ubegrunnede forventningen om evigvarende vekst. Ikke bare lever vi livene våre forlengs, og forstår det baklengs, det samme gjelder økonomien.

Vi kan bare vite noe om fortiden, ikke fremtiden, men det er kanskje på tide å kraftig nedjustere trend growth? I Norge vil det ha betydning for handlingsregelen, og for hvordan vi stimulerer vekstfaktorer i økonomien her. Alt henger sammen med alt, og få tankemønstre er så fundamentale som forestillingen om trend growth.

Tegner og forteller: Euroen

Det er sjelden man kommer over så gode illustrasjoner som i dagens BBC Business på nett. Sist jeg skrev om Eurokrisen, 6. desember, kalte jeg innlegget "Pasienten døde, javel, men feberen ham forlot". Da pekte jeg på at det som behøves i Eurosonen først og fremst er vekst, og at "løsningen" som Storbritannia ble stående utenfor var totalt irrelevant for utfordringene i dag.

Saken i BBC - som interesserte absolutt bør ta en titt på! - overser for det meste behovet for vekst, men er ellers fortreffelig i måten de får fram hvor lite relevant det siste toppmøtet var for utfordringene i eurosonen. Reglene de ble enige om var stort sett de samme som i 1999, og det landet som ikke brøt de reglene er et av landene med størt problemer (Spania).

Statsgjelden har ikke økt så mye i Italia, Spania og Frankrike de siste ti årene, men det har den private gjelden. Samtidig har veksten stagnert (som BBC ikke vektlegger). Den siste uken har sentralbanken i Frankfurt intervenert og smurt hjulene i finansmarkedene. Flere begynner å si at de store problemene er over, og at problemene ikke blir så alvorlige som vi trodde for kort tid siden.

De tar feil! Hva som utløser det aner jeg ikke, men svært mange usannsynlige ting skal skje samtidig dersom ikke eurosonen sprekker i løpet av måneder eller et par år. Det britiske utenriksdepartementet har lagt planer for evakuering av ex-pats fra Spania og Portugal. Vi er i ukjent farvann, og det kan fort lønne seg å planlegge for det man ikke har noen som helst erfaring med.

Euroruter

Hvor vil Euroen gå? Stadig flere ser for seg et snarlig sammenbrudd, og det er ikke særlig lystelig, med et ettertrykkelig sammenbrudd i sentrale europeiske økonomier og globale nedgangstider. Men skal den holde må store beslutninger fattes uten å konsultere folkene som blir berørt (men man kan jo hevde at ingen har stemt for masseledighet og langvarig økonomisk depresjon heller). Her er en klar illustrasjon fra Financial Times på hvilke alternativ som er aktuelle:

Klikk på bildet for å forstørre det.

Alternativ 1
Av alternativene er det nr. 1 som etter min kaffegrut er den mest sannsynlige ruten som blir tatt. I dag er det ingen (tenk det: INGEN) euro-land som klarer å låne penger i det åpne markedet, og utstedelsen av euro-obligasjoner fra sentralbanken i Frankfurt er et essensielt vilkår for å gjenopprette tilliten. Det betyr at alle euroland står solidarisk bak, og det vil i sin tur si at sparsommelige land i nord som Tyskland, Nederland og Finland, stiller seg bak lånene til Hellas, Spania og Italia. Her er det noe som ikke stemmer, for flittige protestanter vil ikke gå med på dette. Noen må ut, og i dette alternativet er det forgjeldede land i sør som ryker ut - med god hjelp av IMF på veien. Planene for dette skrives i dette øyeblikk - det er jeg sikker på. Selvsagt sitter dette langt inne, men krympingen mot sør og strengere krav "med klør" gjør at Tyskland kan akseptere "eurobonds" - noe som vel er et være-eller-ikke-være for Euroen.

Alternativ 2
Dette er reprisen av 30-åra, og det som alle - kanskje bortsett fra Liv Signe Navarsete og Per Olav Lundteigen - frykter mest av alt. 17 nye valuttaer ville blitt et betydelig kaos, og mye værre enn om noen gjeldstyngede land i sør forlot skuten. Ingen har beskyttet seg mot de tilfeldige resultatene av verdiendringer og betalingsvansker som ville bli resultatet av dette. Store, tilfeldige og uventede endringer i gjeld, formue samt enorme utfordringer i forhold til millioner av kontrakter i euro, ville bli resultatet. Et slikt scenario er så ille at tyskerne, tror jeg, velger å gå for felles obligasjoner. Det er det alle håper i alle fall.

Alternativ 3
Dette er solskinnsalternativet. Planene legges, men dette er for usannsynlig til at det vil lykkes særlig lenge. Landene i sør kan ikke spare seg ut av krisen - de trenger vekst, og noen må gi den impulsen de selv ikke kan gi. Mye kan gjøres på arbeidsmarkedsregulering, investerings- og etableringshindringer, og offentlig effektivitet. Men ingenting av dette vil virke på kort sikt. Av landene er det Spania som har mest å vinne på å gå ut av euroen og dermed devaluere. De har relativt moderat gjeld (som ville bli dyrere), men svært stor ledig kapasitet (ledighet). Sjansene for at det traktatmessige grunnlaget lett skulle seile gjennom alle landene er også ganske liten. Kanskje kan denne ruten fungere en stund, men alle kan se at det ikke kan holde, og derfor holder det heller ikke.

PIIGS og konkurransekraft

Grisene i tittelen er kjent som de landene i Eurosonen som har de største problemene med statsgjeld, men det er ikke de eneste problemene de har. Hvis de hadde vekst, gode tall på sysselsetting og innkommende investeringer ville ikke gjelden vært så problematisk å håndtere. Statsgjelden utgjør et betydelig problem for dem - og for alle som er i Eurosonen eller er avhengige av den (og det er vel nesten alle land med eksport av betydning) - men det er ikke selve kilden til problemene.

En grafikk i Daily Telegraph i dag er pensum for alle som er interesserte i EUs og Europas fremtid. Trykk på pilen til høyre i bildet og se på hver grafiske fremstilling (og til slutt er alle faktorene slått sammen). Det er ikke rart om folk og bedrifter i land som Italia og Hellas snyter på skatten når selve skatteinnkrevingssystemet er så tidkrevende og komplisert. Det er heller ikke rart om ledigheten i Spania er høy når det er umulig for bedriftene å si opp noen. Å starte en butikk eller en produksjonsbedrift i Irland er heller ikke bare-bare når det tar nesten over et halvt år å få strømmen slått på, og å lykkes i Italia er heller ikke så stor stas når 70% av overskuddet går i skatt.

Konkurransefordeler er ikke bare lønninger og priser, det er også en stort sett andre faktorer. Her i landet kan vi ha ganske høye lønninger siden mye av infrastrukturen og de offentlige ordningene er effektive. Grafikken i Daily Torygraph (som jeg liker å kalle den) bidrar til å nyansere en allerede opphetet diskusjon mellom "late katolikker og flittige protestanter", eller "maktsyke tyskere og misforståtte middelhavsland" (alt etter hvor du ser det fra).

Hellas

I dagens The Times sto en av de beste artiklene jeg har lest om Hellas på så lenge jeg kan huske. Avisen på nett krever abonnement, så jeg tar meg den frihet å oppsummere noe av den her.

Jason Manolopoulos (bildet, fra The Times) har skrevet en bok som heter Greece's 'Odious' Debt: The Looting of the Hellenic Republic by the Euro, the Political Elite and the Investment Community. Den kjenner jeg ikke, men jeg går ut fra at mye av artikkelen er hentet fra boka.

Et hovedpoeng er at få har forstått Hellas. Man har gått ut fra at landet er et moderne kapitalistisk land, men litt mindre utviklet enn andre land i Vest-Europa. Det er feil, sier Manolopoulos. Landet er mer som et u-land med konglomerater, en oppblåst offentlig sektor med utbredt korrupsjon, og politikere i nær og korrupt forbindelse med lokale oligarker. Billige euro har det siste drøye tiåret bidratt til at slike (mildt sagt) uhensiktsmessige konstruksjoner har kunnet overleve.

Den politiske klassen, der alle statsministre har kommet fra en av to familier, er dypt foraktet - og med god grunn. De har ikke gjort en tøddel for å modernisere stat og næringsliv - og det fordi de har interesse av at det har fortsatt som fram til nå. Derfor ligner Hellas på en stat i full kollaps: politikken har ingen legitimitet, det er utbredt korrupsjon blant de som styrer, offentlige tjenester er i ferd med å bryte sammen, økonomien er delt mellom noen få karteller, og den krymper.

Artikkelens viktigste, og svært instruktive,budskap er at det finansielle marerittet bare er et symptom på problemer som er dype, og som gjennomsyrer politikk, offentlig sektor og privat sektor. Disse problemene lar seg ikke løse hver for seg, og skal Hellas fortsette i Euroen og i EU (eller bli en moderne stat utenfor) må dype endringer finne sted. Krisen kan gjøre dem mulige og mer sannsynlige, men dette er langt fra den eneste mulige utgangen på denne krisen.